信达固收：专项债限额空间对下半年经济的贡献能有多大？

7月政治局会议提到用好地方政府专项债券资金，支持地方政府充分利用专项债务限额，似乎暗示下半年地方政府可以利用专项债务限额与往年余额的差额，发行新的专项债券支持相关基建那么，专项债限额的空间是如何形成的，其分配和使用是否有限制，对下半年经济能起到多大的拉动作用

地方政府债券的限额管理始于2014年，主要由2014年底清理核实的非政府债券债务余额15.4万亿元和随后几年新增债务限额组成虽然2015年，财政部要求地方政府通过3年左右的过渡期，以非政府债券的形式置换存量债务，如果债权人不同意置换限额，就要退出，但现实中并没有出现这种情况只是由于部分科目的调整，交换了专项债和一般债的限额

但2015年地方政府债务限额和余额出现缺口，之后持续上升，2020年达到峰值31463亿元这种差异主要来自几个方面首先是新债发行低于当年限额的部分，但这部分整体规模较小，2020年前每年差额只有100亿左右其次，地方政府债券到期还本，并不是完全通过再融资债券来对冲的这部分在2021年末带来的余额已经下降到19417亿元余额下降的最大部分来自非债券存量债务的消化，集中在2015—2017年财政部表示，部分地区通过安排预算资金，企事业单位等原债务人资金清偿了部分政府债务存量，部分项目资金结清后，根据实际情况相应减少了债务余额，不再需要发行债券进行置换，但财政部未收回相应金额截至2021年底，存量债务消化导致的余额下降规模达到23808亿元，其中一般债务11413亿元，专项债务12396亿元

有人认为，在2021年末专项债的限额空间中，过去新增专项债只有2190亿元可以作为新增债券的额度发行，剩余额度只能作为置换债券发行但实际上专项债的新增额度和置换额度并没有划分只要财政部没有收回地方债存量额度，差额不限于发行置换债券2017年，财政部发布通知，允许地方政府使用去年年末专项债务限额大于余额的部分发行专项项目收入债券，报财政部备案后实施但后来由于债务管控收紧，财政部发文强调2018年新增债券发行规模不得超过财政部当年下达的地方新增债务限额，部分省份利用历史限额发行新增专项债券的计划未获批准但这只是对2018年地方债发行的指引，而不是对地方债发行的制度约束

自2020年底以来，一些地方政府一直在利用限额与余额的差额发行再融资债券偿还现有债务，用于建制县隐性债务化解试点和全区无隐性债务试点这也使得2021年地方政府债务限额与余额的差额首次减少考虑到2022年上半年专项债券和再融资债券的发行，2022年下半年专项债券的限额空间为15540亿元，其中当年2438亿元，往年13102亿元考虑到年内剩余金额和历年未发行的2190亿新增专项债券用于补充中小银行资本的概率较大，下半年可用于项目建设的专项债券金额可能仍主要为剩余年份未使用的1.1万亿元

虽然各省历年额度分布并不均衡，但目前北京和上海的专项债额度预留空间最大，其次是河南，江苏，福建，山东，江西等中东部省份但财政部在开展建立县级债券发行专项再贷款债券试点之前，先收回部分历年额度进行再分配，专项债务总额度不变因此，各省配额空间的现有分配不会对其实际使用构成硬约束按照政治局会议精神，财政部可以重新分配额度空间，相关措施相对方便，无需人大批准按照现有的原则，其再分配也可能向经济大省倾斜，这也符合政治局会议提出的经济大省要勇当先锋，有条件的省份要努力实现经济社会发展预期目标

风险因素:样本选择偏差和统计误差，以及城投政策超预期。

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报告正文

介绍

在疫情冲击下，国内经济下行压力加大政府将出台哪些增量政策来实现保持经济运行在合理区间的目标，一直是市场关注的问题此前，7月初，路透社报道称，2023年专项债务限额可能提前至第四季度发布，但在7月28日的政治局会议上，提到:用好地方政府专项债券资金，支持地方政府充分利用专项债务限额这一说法似乎在暗示，地方政府可以利用往年专项债券限额和余额的差额，在下半年发行新的专项债券那么，专项债的限额和余额的差异是如何形成的，空间有多大，分配和使用有什么限制吗本文将从这些问题入手，分析特别债务限额空间对下半年刺激基建的效果

专项债的限额是如何确定的。

我国对地方政府债券的额度管理始于2014年2014年8月全国人大常委会通过的新预算法和2014年9月发布的《国务院关于加强地方政府债务管理的意见》构建了全面规范地方政府债务管理的总体制度安排其中，新预算法第三十五条规定，经国务院批准的省，自治区，直辖市预算内建设投资所必需的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券和举借债务的方式筹集根据新预算法的要求，财政部开始对地方政府债务余额实行限额管理

2014年底，财政部会同发展改革委，人民银行，银监会等有关部门研究制定了《地方政府性债务清理甄别办法》，组织各地对2014年底地方政府存量债务进行了清理甄别核实经核实，2014年末，全国地方政府债务余额15.4万亿元此外，2015年3月全国人大批准的2015年地方政府债务新限额为0.6万亿元，从而确认了2015年地方政府债务限额为16万亿元

根据《财政部关于地方政府债务限额管理的实施意见》，银行贷款等非政府债券举借的地方政府存量债务部分，将通过3年左右的过渡期，置换为省级财政部门在限额内发行的地方政府债券在《财政部关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》中也提到，要确保在国务院规定的时限内完成全部非政府债券形式的政府债券置换工作债权人在规定期限内不同意以国债置换的，原债务人仍依法承担偿债责任，相应的地方政府债务限额由中央财政收回但实际上，之前的限制并没有撤销此后，每年地方政府债务限额仍等于上一年地方政府债务限额加上当年新增债务限额只是由于部分财务科目的调整，专项债务和一般债务的余额和限额相互转换比如，从2016年起，地方政府性基金中的政府住房基金，南水北调工程基金和新增建设用地土地有偿使用费转入一般公共预算，相应专项债务的余额和限额也相应转入一般债务

专项债的限额和余额的差异是如何形成的。

但现实中，地方政府债务限额与债务余额之间存在缺口，2015年达到12506亿元，此后持续上升，2020年达到峰值31463亿元2021年末，限额与余额的差额为28079亿元，其中一般债务13384亿元，专项债务14695亿元那么两者的区别从何而来呢

首先，影响两者差额的是地方政府新增债券发行低于当年限额的部分但这部分整体规模较小，尤其是2020年之前，实际发行的新债与新增限额的差额只有100亿左右只是在2020年以后，由于补充中小银行资本的专项债券发行相对缓慢，这部分才会扩大到2021年，限额以下新增债券发行额仅为3691亿元，其中一般债券差额1503亿元，专项债券差额2190亿元

其次，限额与余额的差额还受到部分地方政府债券到期还本的影响虽然地方政府也会发行再融资债券来偿还到期债务进行债务滚存，但并不能百分之百对冲地方债的到期在过去几年中，发行再融资债券以偿还到期债务一般在到期金额的85%—90%左右伴随着时间的推移，地方债存量不断增加，最近几年来到期的未连接债券规模也不断增加截至2021年末，因偿还本金导致余额下降的规模已达19417亿元，其中一般债务13398亿元，专项债务6015亿元

债务消化形成的极限只能发行置换债券吗。

有人认为，专项债券限额与2021年末余额14695亿元的差额中，只有2190亿元的新增专项债券可以作为新增债券的限额发行，其余限额只能作为置换债券发行，但这是不合理的自专项债务诞生以来，一直没有关于新增债务的数额和置换债务的数额的规定从理论上讲，2014年15.4亿元的地方债存量应该用置换债券来置换但由于已经消化了一部分，不需要发债置换，财政部也没有收回额度理论上，差异不仅限于发行置换债券

事实上，财预89号《财政部关于试点发展项目自平衡收入和融资地方政府专项债券品种的通知》明确指出，各地利用新增专项债务限额，利用去年末专项债务限额大于余额的部分选择重点项目分类试点发行专项债券的， 省级政府应当制定实施方案和专项债券管理办法，提前报财政部备案并组织实施 《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》国发〔2018〕34号再次强调，各地使用去年末地方政府专项债务未使用限额发行项目收入专项债券的，应当按照国发〔2017〕89号文件要求，组织制定实施方案和专项债券管理办法，报财政部备案后实施这些文件实际上为利用限额和余额之间的差额发行新债券打开了大门

但由于后续政策更加关注隐性债务问题，2018年5月9日财库61号发布的《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》出现边际变化，特别提到各省，自治区，直辖市和计划单列市经省级政府批准自行发债的新增债券发行规模不得超过财政部下达的本地区当年新增债务限额因此，海南等部分省份已计划利用2018年专项债务限额空间，发行专项债券，用于项目收益和融资的自平衡，但相关方案最终未获得财政部批准

但61号文只是对2018年地方政府债券发行的指导意见，并不是对地方债发行的制度性限制因此，7月政治局会议上特别强调支持地方政府充分利用专项债务限额，相关约束有所放松地方政府尝试用限额与历年余额的差额1.47万亿元发行新债券是完全可行的

事实上，自2020年底以来，一些地方政府一直在利用限额与余额的差额发行再融资债券来偿还现有债务2020年12月开始，财政部开始在建制县试点解决隐性债务，共有25个省份发行了相关债券2021年，北京，上海和广东还通过发行再融资债券偿还现有债务，进行了无隐性债务的全球试点截至2021年底，累计发行相关债券12272亿元，其中一般债券6482亿元，专项债券5790亿元这些债券的发行也使得2021年地方政府债券限额和余额的差额首次减少基于以上分析，我们还可以系统地描述当前地方债限额与余额之间差异的原因

2022年上半年新增专项债券发行规模达34062万亿元，今年新增额仍为2438亿元，偿还到期再融资专项债务2632亿元，已经透支了一部分限额空间加上新增的1039亿元未偿还专项债务，2022年下半年专项债务的限额空间为15540亿元，其中年内2438亿元，历年13102亿元财政部7月中旬召开的2022年上半年财政收支新闻发布会中强调，上半年各地新增发行专项债券3.41万亿2022年用于项目建设的新增专项债券额度基本发行完毕，当年剩余额度很可能仍将用于补充中小银行资本金，而历史上未发行的2190亿新增专项债券额度也可能主要用于相关用途因此，下半年可用于项目建设的专项债务金额可能仍主要是剩余年份未使用的1.1万亿元

财政部可以重新分配配额，配额空间的地域分配不是刚性约束。

可是，多年来，各省之间的配额分配并不均衡2015年专项债额度管理之初，地方额度分配主要由其此前上报的非债券类政府债务决定随后，蔡羽35号文《关于印发〈新增地方政府债务额度分配管理暂行办法〉的通知》确定了各地新增专项债务额度分配的逻辑和模式，其中强调新增地方政府债务额度分配要选择影响政府债务规模的客观因素 并采取因素法，根据各地区债务风险和财政状况进行测算，统筹考虑中央确定的重大项目支出和地方融资需求 所以名额空间开始更多的向广东，江苏，山东等经济大省倾斜但由于2014年存量债务消化进度不同，目前北京和上海的预留空间最大，分别为1811亿元和1727亿元河南，江苏，福建，山东，江西等中东部省份专项债务限额空间也在500亿元以上

更值得注意的是，参考财政部在发行再融资债券偿还存量债务前后的具体操作，地域限制未必是对上一年度额度使用的刚性约束根据部分省市2020年财政决算或2021年预算调整报告披露的信息，在偿还存量债务再融资债务前，财政部印发了《财政部关于收回部分地方政府债务限额的通知》因债务规模减少，变更后债务人非政府债务，企业偿还等原因导致实际债务小于限额空间，且不再使用相应额度特定政策的，依法收回相应地方政府债务限额收回部分地区数额后，下发了《财政部关于下达2020年地方政府债务限额的通知》，重新下达了已建县区试点偿还额度经过这些调整措施，专项债的总限额并没有改变，只是历史限额空间在各省之间重新分配，而这个过程并不需要全国人大提前批准

因此，在政治局会议上，强调支持地方政府充分利用专项债务限额如果历年的限额结余是增量政策的空间，那么其在各省的现有分布不会限制其实际使用财政部可能会在汇总各省上报的项目后，下发类似2020年的通知，对有限的空间进行重新分配分配原则也可根据各地区债务风险和财政状况，考虑项目落地，年内能否形成实物工作量等因素如果是这样，广东，江苏，山东等省份仍有望分配更多配额这也符合政治局会议提出的经济大省要勇当先锋，有条件的省份要努力实现经济社会发展预期目标

危险因素

样本选择偏差和数据统计误差，城投政策超预期。

本文来自报告:专项债限空间对下半年经济的贡献有多大。》

上映日期:2022年8月5日

申报机构:信达证券研发中心